转载：腾讯新闻--腾讯新闻潜望

文 | 顾翎羽

编辑｜刘鹏

12月30日，港交所迎来年内募资金额最大的生物科技 IPO——经过30个月的漫长等待与四次递表后，英矽智能终于在港交所挂牌上市。

此次IPO同时刷新了2025年非18A港股医疗健康公司的认购纪录。全球发行约9469万股，香港公开发售部分获得约1427.37倍超额认购，冻结资金约3283.49亿港元，占全球发售规模的10%；国际配售部分录得26.27倍超额认购，成为年内同类IPO中国际配售认购倍数最高的项目。

明星投资者们云集。在公开发售阶段，英矽智能引入了包括礼来、腾讯、淡马锡、施罗德、瑞银资产管理等在内的15家基石投资者，认购总额高达1.15亿美元。这也是全球制药巨头礼来首次以基石投资者身份下场。

上市首日，截至发稿，英矽智能股价为34.20港元，较招股价24.05港元上涨42.20%，市值190.64亿港元，成为2025年港股最大的生物科技IPO。

与美股同类公司相比，其市值已相当目前约20亿美元Recursion，远超约13亿美元的Schrodinger，数字并不低。

然而，一个残酷的行业现实是，全球至今仍未有一款完全由AI设计的新药成功上市。此前登陆二级市场的AI制药公司大多市值缩水，Exscientia市值蒸发近90%后被收购，“港股AI制药第一股”晶泰科技也已向服务商转型，甚至更名来表达转型的决心。

英矽智能要用什么去兑现如此高的市场期待？

从讲故事到拼数据

英矽智能的创业带有理想和现实之间的割裂感。

创始人Alex是一位计算机科学家，出生于拉脱维亚，2014年在美国巴尔的摩创立了英矽智能，他坚信AI能够破解生命科学的复杂密码。然而，在竞争激烈的美国生物科技圈，“非主流”的Alex一度不得不变卖个人资产维持公司运转。直到2018年，药明康德创始人李革的一笔投资，将这家公司的轨迹推向了中国。

Alex将总部迁往香港。2021年，前葛兰素史克高管任峰加入英矽智能，公司就此确定“双CEO”的管理架构，也进入了发展快速期：Alex 领导AI平台开发，任峰则负责具体的药物管线推进。

AI制药故事能够说下去的前提是，一款新药的诞生，通常需要耗费十年时间、十亿美元资金。随着低垂的果实被摘完，这一成本持续飙升，而成功率却在持续走低。AI技术的出现，一度被视为制药业新的希望，麦肯锡曾预测生成式AI每年可为制药和医疗行业带来600亿至1100亿美元的经济价值，其中，临床开发领域贡献130亿至250亿美元。

然而，传统的“双十定律”之所以存在，是因为人体生物学的复杂性远超算法的预测。AI或许能将药物发现周期从4.5年压缩到18个月 ，但一旦进入占据研发成本80%的临床试验阶段，AI的作用就会大幅衰减。目前，AI只能辅助产生结果，还不能替代科学家做决策，尤其是在缺乏高质量临床反馈数据的背景下。

2022年下半年起，一级市场逐渐冷却，随着已经交卷上市的明星公司在兑现当初药物研发的承诺上相继失败，投资人开始重新衡量AI制药技术实际成效和商业化前景。

一级市场的钱烧不动了，公司迫切需要二级市场来输血。过去30个月里，英矽智能三次递表，三次折戟。截至2025年6月底，英矽智能累计未弥补亏损高达29.05亿美元，相当于同期总资产的1.87倍。

上市没有退路。如果不能上市，等待他们的可能是资金链断裂和优先股赎回。

二、核心价值不是算法，还是药物

目前，AI制药公司主要有三种生存路径：卖软件（AI SaaS）、卖服务（AI CRO）和卖药（AI Biotech）。

其中，SaaS模式下公司不直接研发药物，而是将自己开发的AI算法、软件平台或数据库授权给制药企业使用，收取软件订阅费或授权费，因此天花板低、收入有限；

CRO模式指利用AI技术帮助药企完成药物研发中药物发现等特定环节，以此换取服务费，这种模式不仅面临传统CXO的红海竞争，且在除了药物发现以外的环节并不具备压倒性优势；

而Biotech模式中，公司通常利用自己的AI平台自主研发新药管线，推进到一定阶段后，通过对外授权获得首付款和里程碑付款。虽然潜在收益最高，一旦药物研发成功或成功授权，可以获得数亿甚至数十亿美元的回报，但也最重资产、风险最大。一旦临床失败，便可能会连累AI技术的信誉。

也就是说，AI制药行业的现状是做工具赚不大，做服务卷不过传统巨头，做药虽然最赚钱，但也风险最大。

在这样的行业背景下，英矽智能选择了软件+自研管线的混合模式，试图在现金流和高增长之间寻找平衡 。

其核心平台Pharma.AI覆盖从靶点发现到临床预测的全流程，称在行业平均4.5年的情况下可将药物发现周期缩短至12-18个月，已授权给辉瑞、赛诺菲等药企使用，软件业务毛利率达100%。

但公司的真正核心还是在于自主研发管线。在31条管线中，进展最快的是ISM001-055——全球首款由AI发现新靶点并设计新分子的候选药物，针对特发性肺纤维化，现已具备进入III期临床的条件。这打破了“AI药物常死于临床二期”的行业印象，是目前全球进展最快的AI药物，也成为英矽智能最关键的价值支撑。

不过，截至目前，英矽智能仅1款候选药具备开展III期临床的条件，其余均处于早期阶段。

新药研发依赖持续投入。公司目前的营收高度依赖于商务拓展（BD）交易的首付款。招股书显示，2022年至2024年，公司营收分别为3015万美元、5118万美元和8583万美元。

但由于高昂的研发开支，公司处于持续亏损中。2022年至2024年，公司研发投入分别高达7817.5万美元、9734.1万美元、9189.5万美元。并且投入没有短期收窄的可能，随着核心药物ISM001-055进入最为昂贵的临床三期，资金消耗将呈指数级增长。

这也是行业普遍的两难：为了证明AI技术，必须做药；为了做药，必须烧钱；一旦烧钱，就失去了科技公司估值空间和想象力，陷入了传统生物科技公司新药研发“九死一生”的泥潭 。

三、AI制药最终仍需靠药物成功上市来证明

从前景来看，英矽智能毛利率在2024年达到了行业新高的90.4%，其中药物发现及管线开发毛利率90.7%，软件解决方案毛利率高达100%；且手握31个管线，已与赛诺菲、复星医药、Exelixis等全球药企达成了多项管线授权合作，潜在价值高达数十亿美元。

但是，2024年以来，随着ChatGPT等通用大模型的爆发，算力成本大幅降低，算法差异在缩小，普遍认为，未来AI制药竞争将回归到对数据的争夺。比起AI技术的蓝图，投资人开始更关注临床数据进展。

上市之后，英矽智能还有巨大的业绩压力要面对：

首先，收入结构高度集中且脆弱。 2022年至2025年上半年，前五大客户收入占比持续在90%左右，单一最大客户贡献率曾超76%。这意味着业绩极度依赖少数BD交易的首付款或里程碑款。2025年上半年，因核心授权收入下滑，公司营收骤降54%，已暴露出这一风险。

其次，核心管线的临床成败决定估值根基。 ISM001-055将进入III期临床，尽管账上现有约2亿美元现金，但III期临床试验成本高昂，资金消耗将急剧上升。一旦该管线失败，不仅巨额投入付诸东流，市场对其AI平台的信任度也将受重创。

这是英矽智能最大的筹码，也是最大的风险敞口。

可以说，这家公司是AI制药领域的典型缩影：它拥有“AI颠覆医药”的前瞻叙事、顶级团队和豪华的资本支持，但如今正需要越来越直面最传统的商业逻辑审视——现金流、临床数据和成药率。

此前，在一次采访中，任峰曾说：“希望不仅仅是作为业界黑马，更是成为传统药企都想要追逐的白马。”

要实现这一目标，英矽智能必须在持续验证其AI效能的同时，交出扎实的临床成果与可持续的商业模式。AI颠覆制药的可行性，最终仍需靠药物成功上市来证明。